市場報告

2025年06月16日 | 第22期

市场焦点
白银亮点：基本面疲软下的价格拉升

尽管基本面疲软，白银价格仍在上涨。当前白银ETF持仓量为7.58亿盎司，仅比年初高出6%，而白银价格年初至今涨幅高达25%。除ETF外，实物白银投资亦相对低迷，美国铸币局银币销售额年初至今（截至5月底）同比下滑39%。尽管近期ETF资金流入有所改善，但持仓量仍显著低于2021年峰值（当时价格低于30美元/盎司），表明贵金属投资者仍有增持白银的空间。不过今年疲软的供需格局或令基本面投资者望而却步。

矿产供应预计增长。全球两大白银生产国墨西哥与秘鲁产量均呈上升趋势：秘鲁一季度产量同比增长11%，表明今年产量或接近400万盎司。全球最大产银国墨西哥今年产量预计增长，部分得益于Peñoles矿在2024年运营困难后恢复满产。副产品矿（金、铜、锌等）的白银产量远超原生银矿。

近期全球铜生产因运营困难遭遇挫折，可能抵消其他地区增长，并对全球白银供应构成下行风险（约三分之一原生银产量来自铜矿）。然而，中南美洲的供应增长可能可以缓解这些问题。

需求预计下滑。太阳能光伏领域白银用量的缩减速度超过装机量增长，表明今年需求增长或疲软。这部分解释了2025年总需求（不包括ETF）预计连续第三年下滑的原因，尽管大多数非工业终端需求亦预计同比温和下降。

近期突破或预示未来走势。白银价格突破35美元/盎司可能被投资者视为入场机会，吸引更多ETF资金流入——过去两周正是如此。这应进一步支撑价格（排除预期回调）。此外，当前金银比处于罕见高位，表明白银严重低估，或吸引相对价值投资者（因白银在主要涨势后期往往跑赢黄金）。

地缘政治风险支撑央行购金。尽管最新数据显示4月央行购金放缓，但全球官方机构需求仍保持积极。4月央行净购金量为12吨，低于3月的17吨（数据来源：世界黄金协会）。尽管上月已达成黄金占外汇储备20%的目标，波兰仍是最大黄金买家。2025年迄今，波兰央行已增持61吨黄金。按周五收盘价计算，波兰黄金总持有量（509吨）价值545亿美元。尽管购金出于战略目的而非投机，但金价快速上涨或抑制了近期央行购金。然而，过去几年推动购金激增的关键因素（如去美元化与新兴经济体主权需求）依然存在，应继续支撑今年购金需求。

CPI疲软导致美元更弱。美国5月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.4%，低于预期的2.5%，令美联储降息压力加大。美联储对联邦基金利率（FFR）调整保持观望态度。美元今年已显著走弱，降息或加速这一趋势。受此数据影响，金价走强，因7月FOMC会议降息概率上升。通常，美元走弱会推高金价。因此，若中东局势持续紧张，未来六个月金价预计保持强势。上周金价收于3427美元/盎司。

上海白银需求激增。上海黄金交易所（SGE）4月和5月的白银提货量大幅增长。5月提货总量达到352吨，相当于2024年中国白银投资需求的两倍以上，较五年平均水平高出272%。这是自2022年7月（当时白银价格低于20美元/盎司）以来SGE单月最大的实物白银提货量，表明国内白银批发需求正在增强。

印度白银ETF持续受青睐。就持仓量而言，美国基金仍持有大部分白银。月度资金流向从1月的1000万盎司流出转为4月和5月合计2020万盎司流入，6月迄今流入1720万盎司。印度白银ETF于2022年首次推出，实物持仓与资产管理规模（AUM）稳步增长。如果印度投资者继续增持ETF，这可能会补充其他重要市场的ETF持仓，并有助于支撑白银价格。

白银价格上周先强后弱。上周白银价格开局强劲，随后开始回调。尽管如此，截至周末，白银仍较前一周收盘价36.21美元/盎司小幅上涨。

铂金借贷成本持续上升。上周铂金租赁利率突破30%，显著高于“正常”市场水平。尽管租赁利率呈现货升水（短期利率高于长期利率），但铂金期货曲线仍为期货升水（短期合约价格低于长期合约），这是大宗商品市场的“正常”状态。这种矛盾现象表明市场趋紧，因在紧张市场中期货曲线通常为现货升水。中国交易商或是市场趋紧的源头。铂金出口国报告显示，近几个月对华出口增加，但数据滞后，难以反映当前状况。SGE铂金交易量与价格同步飙升，通常与价格回调同时发生，若两者同时上涨，或表明中国的交易行为（至少部分）推动价格。

此外，南非铂金生产商一季度精炼产量普遍下滑，短期内加剧市场紧张。但预计今年剩余时间精炼产量将恢复，缓解实物流动性担忧并降低租赁利率。同时，自4月初以来，COMEX库存铂金条减少近30万盎司，理论上增加了流动性。

铂金价格在截至6月13日的四周中第三周上涨，延续涨势并吸引ETF资金流入。自5月22日以来，铂金ETF基金持仓增长19.3万盎司（+6%），表明投资者或正在追涨。非商业投机者净多头头寸增加，但尚未达到历史高位，表明仍有增持空间。然而，上周四铂金RSI触及87.4，与2008年初涨势相当，周五的回调几乎不可避免。上周铂金收于1222美元/盎司。

特朗普缓和芯片危机风险。上周，稀土磁体对美出口将重启。然而，全球汽车供应链对稀有商品的依赖对汽车催化剂铂族金属需求构成担忧。中国是全球稀土精炼与磁体制造的主要供应国，近期出口管制已影响其他国家汽车生产。5月底，铃木与福特因稀土相关零部件采购问题被迫暂时关闭部分生产线。

欧洲其他汽车零部件制造商因担忧供应链变化考虑调整采购策略。稀土不仅用于BEV电机，也广泛用于内燃机车辆关键部件，出口禁令意味着所有汽车生产均面临风险。2021年，全球汽车供应链因车用芯片短缺严重中断，导致三年内全球产量损失约1700万辆。目前对全球汽车生产影响微乎其微，但若贸易紧张未解决，稀土供应进一步中断风险较高。最终影响尚不明确，但对轻型车辆生产与钯金需求可能会有较大影响。

上周钯价一度逼近1100美元/盎司，随后回落，收于1043美元/盎司，周度下跌。

钌价创三年新高。在贵金属价格普遍上涨背景下，钌价上周升至715美元/盎司，为三年多来最高。自去年9月触及400美元/盎司低点以来，钌价缓慢攀升。近期上涨或得益于基本面走强及铂、银、金价格涨势的溢出效应。今年钌需求预计增长超5%，创九年新高，硬盘制造需求为主要驱动力，各需求领域均可能增长。此外，南非原生钌产量预计下降。展望未来，需求前景存在下行风险，因钌核心需求领域（电子与化工）很容易受到关税影响，与美国经济前景也高度相关。

铑价逆势下跌。上周铑价与钌/铱走势相反，跌至6025美元/盎司。

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